經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)() 記者 程久龍 股東大會(huì)的贊成票，與被審議案的合理性，并不完全劃等號(hào)。

　　8月20日，古城荊州酷暑難耐。備受爭議的濟(jì)川藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“濟(jì)川藥業(yè)”）借殼重組（600566.SH）的交易議案，最終還是通過了洪城股份股東大會(huì)的表決。這意味著，濟(jì)川藥業(yè)已然跨過了上市之旅的第一道關(guān)口。

　　 如果一切順利，這家總部位于江蘇泰州，前身為集體所有制，而后被私有化的醫(yī)藥龍頭企業(yè)，將成功登陸A股市場。其實(shí)際控制人——曹龍祥的個(gè)人財(cái)富也將實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的飛躍”。

　　 但財(cái)富故事演繹的背后，卻難掩借殼上市方案設(shè)計(jì)上的重重灰幕。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在濟(jì)川藥業(yè)借殼上市的資產(chǎn)置換交易設(shè)計(jì)上，濟(jì)川藥業(yè)的實(shí)際控制方與洪城股份大股東荊州市洪泰置業(yè)投資有限公司（下稱“洪泰置業(yè)”）之間涉嫌相互利益輸送。

　　 根據(jù)交易方案的設(shè)計(jì)，濟(jì)川藥業(yè)的實(shí)際控制方濟(jì)川控股將在“不花一分錢真金白銀”的情況下借得“凈殼”，從而成為洪城股份的新主人；而洪城股份大股東洪泰置業(yè)，將最終“巧取”原本屬于洪城股份全體股東持有的上市公司置出資產(chǎn)。其背后，犧牲的卻是廣大中小流通股東的利益。

　　 ?而交易方案的順利通過，也在一定程度上暴露了目前A股市場并購交易中存在的一定制度性缺陷。

　　資產(chǎn)估值的“高”與“低”

　　 8月20日的洪城股份股東大會(huì)，應(yīng)該會(huì)成為決定這家上市公司未來命運(yùn)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。但多位與會(huì)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，實(shí)際上，到會(huì)的股東代表并不多。“到會(huì)的媒體記者和非持股的機(jī)構(gòu)人士，甚至比股東代表還要多。”多位與會(huì)人士說。而盡管還不是洪城股份的股東，但作為洪城股份未來的“新主人”——濟(jì)川藥業(yè)多位高管代表親臨坐鎮(zhèn)股東大會(huì)現(xiàn)場。

　　 據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，在不到一個(gè)小時(shí)的時(shí)間，股東大會(huì)完成了所有程序性環(huán)節(jié)，并進(jìn)行現(xiàn)場投票表決。根據(jù)當(dāng)晚發(fā)布的公告顯示，這次股東大會(huì)審議的共9項(xiàng)議案，包括洪城股份大股東洪泰置業(yè)回避表決的議案，均獲得了90%以上的高額贊成票。

　　盡管股東大會(huì)獲得高票通過，但市場對于此項(xiàng)“借殼重組”交易的質(zhì)疑之聲并未就此平息。

　　根據(jù)此前公告，此項(xiàng)交易主要由資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和非公開發(fā)行股份募集配套資金三個(gè)部分組成：一是洪城股份以全部資產(chǎn)及負(fù)債（擬置出資產(chǎn)）與濟(jì)川藥業(yè)全體股東持有的濟(jì)川藥業(yè)100%股權(quán)（擬置入資產(chǎn)）中等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換；二是，洪城股份向濟(jì)川藥業(yè)全體股東發(fā)行股份購買其持有的擬置入資產(chǎn)超出擬置出資產(chǎn)價(jià)值的差額部分。最后，洪城股份擬采用詢價(jià)方式向不超過十名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過本次交易總金額的25%，且不超過18億元。上述資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)互為條件。

　　根據(jù)交易方案的設(shè)計(jì)，整個(gè)交易過程，并不用支付現(xiàn)金，而是采取資產(chǎn)置換和資產(chǎn)換股的模式。在此前提下，雙方交易的資產(chǎn)估值，成為其方案設(shè)計(jì)是否合理且公平的關(guān)鍵。

　　根據(jù)交易方案公布的評估結(jié)果，以2013年5月31日為評估基準(zhǔn)日，洪城股份的上市資產(chǎn)，即擬置出資產(chǎn)賬面價(jià)值46,700.36萬元（合并報(bào)表口徑），評估值60,360.72萬元，評估增值13,660.36萬元，評估增值率僅29.25%。相比之下，擬置入資產(chǎn)，即濟(jì)川藥業(yè)全部資產(chǎn)賬面價(jià)值91872.04萬元（合并報(bào)表口徑），評估值560015萬元，評估增值468142.96萬元，增值率高達(dá)509.56%。

　　雙方置換資產(chǎn)估值增值率存在巨大的差距，一個(gè)重要原因是對雙方在估值方式的“精心選擇”。根據(jù)此前披露的信息，對于上市公司洪城股份擬置出資產(chǎn)，采取的是較為保守的資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估。而對于濟(jì)川藥業(yè)的置入資產(chǎn)，采取的則是增值幅度較高的市場法和收益法評估。

　　置換資產(chǎn)估值的高低之間，濟(jì)川藥業(yè)的股東方將最大化的獲取上市公司的股份比例——濟(jì)川藥業(yè)超過洪城股份估值的差額近50億元，以每股8.18元的增發(fā)價(jià)格計(jì)算，濟(jì)川藥業(yè)的股東方將獲得洪城股份超過6億的股份，其實(shí)際控制人曹龍祥將一躍成為上市公司的實(shí)際控制人。

　　而在交易的另一面，廣大中小流通股東的持股比例則被大幅稀釋。

　　洪泰置業(yè)被疑利益輸送

　　交易方案一經(jīng)公布，市場質(zhì)疑之聲就不絕于耳。對此，濟(jì)川藥業(yè)方面也一度通過參照上市公司市盈率，試圖對外解釋其資產(chǎn)估值的合理性。不止于此，在此項(xiàng)交易的相關(guān)公告中，也耗費(fèi)大量篇幅解釋，從決策過程到估值定價(jià)的公平合理。

　　 但事實(shí)或許并非如此簡單。一個(gè)被公眾忽視的交易細(xì)節(jié)是，上市公司洪城股份置出資產(chǎn)的處置問題。根據(jù)交易方案的設(shè)計(jì)，上市公司資產(chǎn)置出部分，在與置入資產(chǎn)進(jìn)行等值互換后，由濟(jì)川藥業(yè)的股東方交付洪城股份大股東——洪泰置業(yè)承接。

　　這意味著，原本屬于洪城股份全體股東所有的權(quán)益——評估值為60,360.72萬元的上市公司資產(chǎn)，通過此項(xiàng)借殼交易后，“曲線”的被大股東洪泰置業(yè)獨(dú)占，而廣大的中小股東，則失去了分享的權(quán)利。另一面，濟(jì)川藥業(yè)的股東方將置換出來的上市公司資產(chǎn)，僅交付大股東承接，這是否涉嫌對洪城股份大股東洪泰置業(yè)進(jìn)行利益輸送？在此背景下，由洪泰置業(yè)和濟(jì)川藥業(yè)股東方主導(dǎo)的這場資產(chǎn)置換交易的公平性則有待拷問。

　　8月20日股東大會(huì)現(xiàn)場，多家媒體針對此項(xiàng)交易的采訪，均被濟(jì)川藥業(yè)和洪城股份高管現(xiàn)場拒絕。此前，面對種種質(zhì)疑，洪城股份證券部人士曾對外宣稱，如果中小股東有疑問可以通過股東大會(huì)投票表達(dá)。

　　 在這項(xiàng)涉及關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)置換方案中，由于大股東洪泰置業(yè)將回避表決，因此廣大中小流通股股東的投票，將成為交易議案能否通過的關(guān)鍵——這也是該項(xiàng)交易方案設(shè)計(jì)的玄機(jī)所在——即只要控制了足夠數(shù)量的流通股，就能確保議案表決通過。

　　與此相關(guān)，總股本僅1.38億股的洪城股份，股權(quán)相當(dāng)分散，其一季報(bào)顯示，除了第一大股東洪泰置業(yè)持股20.66%，第二大股東荊州市國資委持股10.52%外，其他股東持股比例均不足4%——這為資金通過二級市場吸籌，創(chuàng)造了極為有利的條件。

　　根據(jù)股東表決方案的設(shè)計(jì)，扣除大股東洪泰置業(yè)應(yīng)回避的表決權(quán)股份數(shù)28,549,358股，理論上具有表決權(quán)的股份總數(shù)為1.09億股，按照三分之二以上股東表決通過的要求，其三分之二的股份數(shù)為約為7266萬股，再扣除荊州國資持有的1454萬股贊成票，理論上，實(shí)際需要控制的流通股大約在5812萬股——以停牌前二季度平均8元左右的股權(quán)測算，這意味著，最多僅需要?jiǎng)佑?.6億元資金，理論上就可通過二級市場“吸籌”，從而控制股東大會(huì)的表決。

　　一個(gè)值得關(guān)注的信息是，二級市場一直交易平平的洪城股份，自今年4月份開始，成交量突然放大，但股價(jià)卻未見明顯上漲，直至公告停牌。而有消息顯示，早在今年4月份，濟(jì)川藥業(yè)就開始籌劃此次借殼上市事宜。

　　另外，在8月20日的股東大會(huì)現(xiàn)場，僅有大股東洪泰置業(yè)和二股東荊州國資委的兩名股東代表出席，而廣大中小流通股東竟無一到場。整個(gè)股東大會(huì)議程進(jìn)行迅速，在每一項(xiàng)議案宣讀完畢后，主持人都預(yù)留了股東提問機(jī)會(huì)，但無人回應(yīng)。“應(yīng)該說這是一場決定洪城股份未來命運(yùn)的股東大會(huì)，但如此的平靜顯得有點(diǎn)不太正常。”一位與會(huì)人士說。

　　 對于上述疑問，本報(bào)記者于8月21日下午分別致電濟(jì)川藥業(yè)董秘吳宏亮、洪城股份董秘王速建，均未獲回復(fù)。