日美等國的歷史均顯示，一個(gè)國家主動(dòng)引導(dǎo)儲(chǔ)蓄和產(chǎn)能的海外布局，是錢、產(chǎn)業(yè)和就業(yè)都向外走的過程，將對(duì)本國資產(chǎn)價(jià)格帶來長期抑制
2015年中國經(jīng)濟(jì)增速約在6.9%，從物價(jià)走勢(shì)看處于比東亞危機(jī)和次貸危機(jī)之后更為嚴(yán)峻的通貨緊縮中，其間還有股市異常動(dòng)蕩，以及外圍局勢(shì)不穩(wěn)的困擾。前瞻2016年，中國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)怎樣的趨勢(shì)?我們的猜測如下：
1.經(jīng)濟(jì)下行壓力可能略有緩解。
在2015年9~10月份，CPI和PPI之間的差異達(dá)到7.2個(gè)百分點(diǎn)以上，這顯示了2011年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)加深的不景氣狀況。目前，令CPI下行的因素在于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和食品價(jià)格，令CPI回升的因素在于基數(shù)效應(yīng)和服務(wù)業(yè)用工成本的推升。令PPI下行的因素在于美元指數(shù)的持續(xù)走強(qiáng)，令PPI有所改善的因素在于基數(shù)效應(yīng)。
綜合權(quán)衡，從2015年11月份開始，中國CPI和PPI之間的差異可能溫和縮小。從物價(jià)的搭配看，可能暗示2016年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)略有緩解。同時(shí)，在2015年余下的兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，央行降準(zhǔn)和降息的可能性也會(huì)減弱。
2.投資增速將跌破10%。
2014年和2015年中國固定資產(chǎn)投資增速分別為20%和17%，預(yù)期2016年中國投資增速可能跌破10%。支持投資的三大因素中，工業(yè)投資有好轉(zhuǎn)的可能性很弱，房地產(chǎn)投資增速將僅在0~3%之間，關(guān)鍵因素在于政府主導(dǎo)的基建投資。2015年基建投資規(guī)?？赡茉?3.5萬億元，即便要維持12%的基建投資增速，也意味著2016年基建投資規(guī)模要維持在15萬億元以上，這極具挑戰(zhàn)。即便財(cái)政政策將赤字率放松到3%甚至3.5%，也難以支撐基建投資持續(xù)膨脹，更何況財(cái)政發(fā)力的主要方式可能是供給側(cè)政策的減稅，而非基建。
3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率會(huì)有輕微改善。
2016年，從工業(yè)投資、增加值和利潤總額這些總量指標(biāo)看，要觀察到中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善是比較困難的。但也許規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的稅后凈利潤率會(huì)有所改善，這個(gè)凈利潤率在2014和2015年分別在5.5%和5.2%，到2016年工業(yè)企業(yè)利潤率也許會(huì)輕微回升到2014年的水平。原因有二:一是市場利率保持在穩(wěn)定低位，改善了企業(yè)財(cái)務(wù)成本，并且企業(yè)債務(wù)成本的重置定價(jià)可能持續(xù)3年以上；二是PPI也許存在改善的可能。因此對(duì)2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況可能會(huì)出現(xiàn)判斷分歧，關(guān)注總量指標(biāo)者傾向于認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在惡化，關(guān)注邊際指標(biāo)者也許會(huì)認(rèn)為出現(xiàn)改善的跡象。
4.中國銀行業(yè)利潤增速將進(jìn)入零時(shí)代。
這并不令人奇怪，利率市場化接近完成，影子銀行重新萎縮，實(shí)體貸款需求不振，中間業(yè)務(wù)收入渠道枯竭，這些都迫使中國銀行業(yè)從2016年開始進(jìn)入利潤零增長時(shí)代。2015年銀行業(yè)可能出現(xiàn)約3%的賬面利潤增速，之后2~3年中銀行業(yè)的大致格局是，整體利潤零增速，業(yè)績分化加劇，不良資產(chǎn)雙升，資本補(bǔ)充困難，行業(yè)并購重組提速，銀行控股漸成主流。如果說產(chǎn)能過剩行業(yè)大多屬于政府干預(yù)下在次貸危機(jī)后三年擴(kuò)張過快的行業(yè)，那么符合政府干預(yù)和急劇擴(kuò)張的銀行，主要是中小城商行。
5.人民幣匯率日趨靈活。
目前看來，人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性很大，2016年也許是人民幣國際化逐漸加速發(fā)力的一年，央行的可能姿態(tài)是減少匯市干預(yù)，擴(kuò)大匯率波幅，引導(dǎo)人民幣匯率走上均衡可持續(xù)的水平。因此2016年即便美元保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率的最大特點(diǎn)也并非貶值，而是波動(dòng)區(qū)間的靈活擴(kuò)大，市場自我調(diào)節(jié)能力持續(xù)增強(qiáng)。如果人民幣兌美元的匯率最終圍繞6.35上下波幅達(dá)到4%左右，也并不令人意外。
6.消費(fèi)增速可能提升至11%甚至更高。
導(dǎo)致消費(fèi)持續(xù)較強(qiáng)的因素有二：一是涉房。存量住宅和商品住宅交易活躍，目前中國房地產(chǎn)已不太具備對(duì)鋼材水泥等投資端的拉動(dòng)能力，但仍具備對(duì)家居家電等消費(fèi)端的拉動(dòng)能力，2015年商品房銷售面積和金額可能同比分別增長8%和15%，創(chuàng)造超越2013年的歷史峰值，明年地產(chǎn)情況和今年持平的概率較大；二是涉車，尤其是成品油銷售金額的改善。
“啃老”現(xiàn)象的普遍化，使居民收入增長放緩和就業(yè)困難并未直接沖擊消費(fèi)。2016年，消費(fèi)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率可能上升至60%，而工業(yè)的貢獻(xiàn)率則持續(xù)縮減。
7.A股市場加速常態(tài)化。
回顧2013年以來的中國A股市場，融資功能時(shí)斷時(shí)續(xù)，監(jiān)管力度或松或緊，市場熱度忽冷忽熱，始終不是一個(gè)具有融資、重組和投資者保護(hù)的常態(tài)化、多層次市場。經(jīng)歷了2015年7~8月間異常動(dòng)蕩之后，A股市場正從救市后的非常態(tài)加速向新常態(tài)回歸。IPO的重啟、注冊(cè)制的落地、新三板的分層、股指期貨交易的常態(tài)化都指日可待，甚至戰(zhàn)略新興板、國際板也并不遙遠(yuǎn)。在人民幣加入SDR之后，2016年回歸常態(tài)的A股如果被納入到MSCI指數(shù)也并不會(huì)令人驚訝。
迄今為止，權(quán)益資本在中國居民的財(cái)富配置中不足5%，而該比率在美國為20%。此外，非居民對(duì)中國證券市場的投資占比不足3%。2016年中國股市加速常態(tài)化、市場化和國際化改革不可避免。
8.低利率終于姍姍來遲。
中國從2011年開始就呈現(xiàn)出增長持續(xù)放緩，但利率水平卻和增長放緩背道而馳，主要因素有兩個(gè)：一是影子銀行系統(tǒng)的不斷膨脹，加杠桿加風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行提高的名義利率水平充實(shí)了銀行盈利，但目前影子銀行在中國已重新萎縮，銀行信貸在社會(huì)融資總額中的占比重新回到?jīng)Q定性地位；二是利率市場化不可避免地推高利率，縮小利差和迫使中國經(jīng)濟(jì)承受去杠桿壓力，目前利率市場化已近尾聲。
因此從2015年下半年開始，中國利率水平呈現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增長放緩逐步一致的狀態(tài)。如果未來數(shù)年中國經(jīng)濟(jì)增長不太可能強(qiáng)勁復(fù)蘇，那么低利率也將持續(xù)。影響未來中國利率的因素有三個(gè)：一是國內(nèi)物價(jià)的總體走勢(shì)，二是央行持續(xù)寬松的意愿和手段，三是美元指數(shù)和美國國債收益率的變動(dòng)?？傮w而言，至少在2016年上半年之前，中國利率水平將平穩(wěn)，政府和企業(yè)債務(wù)重置致使債券供應(yīng)端壓力沉重，信用債打破剛兌的陰影不散。
9.中國外貿(mào)將受煎熬。
中國外貿(mào)增長在上世紀(jì)90年代和新世紀(jì)的前10年年均增速分別高達(dá)15%和20%，但這種高增長已逐漸遠(yuǎn)去，因素有三個(gè)：一是全球化在倒退，而不是加速。新興國家無法再依賴外需型增長，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差已從一度高達(dá)GDP的5%~10%萎縮到目前的只略高于2%。二是區(qū)域主義和保護(hù)主義的抬頭，美國推行的TPP/TTIP都偏離了WTO框架，巴黎恐怖襲擊也會(huì)迫使歐洲更為右傾和保守，中國也許會(huì)盡力推動(dòng)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的自由貿(mào)易和投資協(xié)定，但難以扭轉(zhuǎn)大局。三是人民幣匯率和出口退稅等不太可能再用以刺激貿(mào)易，中國外貿(mào)的增長將越來越依賴中國ODI(對(duì)外直接投資)的增長。2016年中國外貿(mào)仍將和全球貿(mào)易一同處于煎熬狀態(tài)。
10.中國金融改革將呈現(xiàn)新格局。
這種新格局具有兩種特點(diǎn)，一是金融改革快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，二是金融對(duì)外開放和國際化快于對(duì)內(nèi)開放和市場化。“十三五”規(guī)劃給出了中國金融改革的清晰框架，監(jiān)管框架的變革、人民幣國際化和人民幣成為硬通貨都是“十三五”期間金融變革的應(yīng)有之果。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能化、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和實(shí)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)的崛起仍然艱難。同時(shí)，以亞投行、“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化為核心的金融開放布局，比國內(nèi)金融改革市場化、私有化的阻力可能小一些。
總體上看，從2016年開始，金融變革新格局可能逐漸清晰。日美等國的歷史均顯示，一個(gè)國家主動(dòng)引導(dǎo)儲(chǔ)蓄和產(chǎn)能的海外布局，是錢、產(chǎn)業(yè)和就業(yè)都向外走的過程，將對(duì)本國資產(chǎn)價(jià)格帶來長期抑制。
2015年中國經(jīng)濟(jì)增速約在6.9%，從物價(jià)走勢(shì)看處于比東亞危機(jī)和次貸危機(jī)之后更為嚴(yán)峻的通貨緊縮中，其間還有股市異常動(dòng)蕩，以及外圍局勢(shì)不穩(wěn)的困擾。前瞻2016年，中國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)怎樣的趨勢(shì)?我們的猜測如下：
1.經(jīng)濟(jì)下行壓力可能略有緩解。
在2015年9~10月份，CPI和PPI之間的差異達(dá)到7.2個(gè)百分點(diǎn)以上，這顯示了2011年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)加深的不景氣狀況。目前，令CPI下行的因素在于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和食品價(jià)格，令CPI回升的因素在于基數(shù)效應(yīng)和服務(wù)業(yè)用工成本的推升。令PPI下行的因素在于美元指數(shù)的持續(xù)走強(qiáng)，令PPI有所改善的因素在于基數(shù)效應(yīng)。
綜合權(quán)衡，從2015年11月份開始，中國CPI和PPI之間的差異可能溫和縮小。從物價(jià)的搭配看，可能暗示2016年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)略有緩解。同時(shí)，在2015年余下的兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，央行降準(zhǔn)和降息的可能性也會(huì)減弱。
2.投資增速將跌破10%。
2014年和2015年中國固定資產(chǎn)投資增速分別為20%和17%，預(yù)期2016年中國投資增速可能跌破10%。支持投資的三大因素中，工業(yè)投資有好轉(zhuǎn)的可能性很弱，房地產(chǎn)投資增速將僅在0~3%之間，關(guān)鍵因素在于政府主導(dǎo)的基建投資。2015年基建投資規(guī)?？赡茉?3.5萬億元，即便要維持12%的基建投資增速，也意味著2016年基建投資規(guī)模要維持在15萬億元以上，這極具挑戰(zhàn)。即便財(cái)政政策將赤字率放松到3%甚至3.5%，也難以支撐基建投資持續(xù)膨脹，更何況財(cái)政發(fā)力的主要方式可能是供給側(cè)政策的減稅，而非基建。
3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率會(huì)有輕微改善。
2016年，從工業(yè)投資、增加值和利潤總額這些總量指標(biāo)看，要觀察到中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善是比較困難的。但也許規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的稅后凈利潤率會(huì)有所改善，這個(gè)凈利潤率在2014和2015年分別在5.5%和5.2%，到2016年工業(yè)企業(yè)利潤率也許會(huì)輕微回升到2014年的水平。原因有二:一是市場利率保持在穩(wěn)定低位，改善了企業(yè)財(cái)務(wù)成本，并且企業(yè)債務(wù)成本的重置定價(jià)可能持續(xù)3年以上；二是PPI也許存在改善的可能。因此對(duì)2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況可能會(huì)出現(xiàn)判斷分歧，關(guān)注總量指標(biāo)者傾向于認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在惡化，關(guān)注邊際指標(biāo)者也許會(huì)認(rèn)為出現(xiàn)改善的跡象。
4.中國銀行業(yè)利潤增速將進(jìn)入零時(shí)代。
這并不令人奇怪，利率市場化接近完成，影子銀行重新萎縮，實(shí)體貸款需求不振，中間業(yè)務(wù)收入渠道枯竭，這些都迫使中國銀行業(yè)從2016年開始進(jìn)入利潤零增長時(shí)代。2015年銀行業(yè)可能出現(xiàn)約3%的賬面利潤增速，之后2~3年中銀行業(yè)的大致格局是，整體利潤零增速，業(yè)績分化加劇，不良資產(chǎn)雙升，資本補(bǔ)充困難，行業(yè)并購重組提速，銀行控股漸成主流。如果說產(chǎn)能過剩行業(yè)大多屬于政府干預(yù)下在次貸危機(jī)后三年擴(kuò)張過快的行業(yè)，那么符合政府干預(yù)和急劇擴(kuò)張的銀行，主要是中小城商行。
5.人民幣匯率日趨靈活。
目前看來，人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性很大，2016年也許是人民幣國際化逐漸加速發(fā)力的一年，央行的可能姿態(tài)是減少匯市干預(yù)，擴(kuò)大匯率波幅，引導(dǎo)人民幣匯率走上均衡可持續(xù)的水平。因此2016年即便美元保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率的最大特點(diǎn)也并非貶值，而是波動(dòng)區(qū)間的靈活擴(kuò)大，市場自我調(diào)節(jié)能力持續(xù)增強(qiáng)。如果人民幣兌美元的匯率最終圍繞6.35上下波幅達(dá)到4%左右，也并不令人意外。
6.消費(fèi)增速可能提升至11%甚至更高。
導(dǎo)致消費(fèi)持續(xù)較強(qiáng)的因素有二：一是涉房。存量住宅和商品住宅交易活躍，目前中國房地產(chǎn)已不太具備對(duì)鋼材水泥等投資端的拉動(dòng)能力，但仍具備對(duì)家居家電等消費(fèi)端的拉動(dòng)能力，2015年商品房銷售面積和金額可能同比分別增長8%和15%，創(chuàng)造超越2013年的歷史峰值，明年地產(chǎn)情況和今年持平的概率較大；二是涉車，尤其是成品油銷售金額的改善。
“啃老”現(xiàn)象的普遍化，使居民收入增長放緩和就業(yè)困難并未直接沖擊消費(fèi)。2016年，消費(fèi)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率可能上升至60%，而工業(yè)的貢獻(xiàn)率則持續(xù)縮減。
7.A股市場加速常態(tài)化。
回顧2013年以來的中國A股市場，融資功能時(shí)斷時(shí)續(xù)，監(jiān)管力度或松或緊，市場熱度忽冷忽熱，始終不是一個(gè)具有融資、重組和投資者保護(hù)的常態(tài)化、多層次市場。經(jīng)歷了2015年7~8月間異常動(dòng)蕩之后，A股市場正從救市后的非常態(tài)加速向新常態(tài)回歸。IPO的重啟、注冊(cè)制的落地、新三板的分層、股指期貨交易的常態(tài)化都指日可待，甚至戰(zhàn)略新興板、國際板也并不遙遠(yuǎn)。在人民幣加入SDR之后，2016年回歸常態(tài)的A股如果被納入到MSCI指數(shù)也并不會(huì)令人驚訝。
迄今為止，權(quán)益資本在中國居民的財(cái)富配置中不足5%，而該比率在美國為20%。此外，非居民對(duì)中國證券市場的投資占比不足3%。2016年中國股市加速常態(tài)化、市場化和國際化改革不可避免。
8.低利率終于姍姍來遲。
中國從2011年開始就呈現(xiàn)出增長持續(xù)放緩，但利率水平卻和增長放緩背道而馳，主要因素有兩個(gè)：一是影子銀行系統(tǒng)的不斷膨脹，加杠桿加風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行提高的名義利率水平充實(shí)了銀行盈利，但目前影子銀行在中國已重新萎縮，銀行信貸在社會(huì)融資總額中的占比重新回到?jīng)Q定性地位；二是利率市場化不可避免地推高利率，縮小利差和迫使中國經(jīng)濟(jì)承受去杠桿壓力，目前利率市場化已近尾聲。
因此從2015年下半年開始，中國利率水平呈現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增長放緩逐步一致的狀態(tài)。如果未來數(shù)年中國經(jīng)濟(jì)增長不太可能強(qiáng)勁復(fù)蘇，那么低利率也將持續(xù)。影響未來中國利率的因素有三個(gè)：一是國內(nèi)物價(jià)的總體走勢(shì)，二是央行持續(xù)寬松的意愿和手段，三是美元指數(shù)和美國國債收益率的變動(dòng)?？傮w而言，至少在2016年上半年之前，中國利率水平將平穩(wěn)，政府和企業(yè)債務(wù)重置致使債券供應(yīng)端壓力沉重，信用債打破剛兌的陰影不散。
9.中國外貿(mào)將受煎熬。
中國外貿(mào)增長在上世紀(jì)90年代和新世紀(jì)的前10年年均增速分別高達(dá)15%和20%，但這種高增長已逐漸遠(yuǎn)去，因素有三個(gè)：一是全球化在倒退，而不是加速。新興國家無法再依賴外需型增長，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差已從一度高達(dá)GDP的5%~10%萎縮到目前的只略高于2%。二是區(qū)域主義和保護(hù)主義的抬頭，美國推行的TPP/TTIP都偏離了WTO框架，巴黎恐怖襲擊也會(huì)迫使歐洲更為右傾和保守，中國也許會(huì)盡力推動(dòng)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的自由貿(mào)易和投資協(xié)定，但難以扭轉(zhuǎn)大局。三是人民幣匯率和出口退稅等不太可能再用以刺激貿(mào)易，中國外貿(mào)的增長將越來越依賴中國ODI(對(duì)外直接投資)的增長。2016年中國外貿(mào)仍將和全球貿(mào)易一同處于煎熬狀態(tài)。
10.中國金融改革將呈現(xiàn)新格局。
這種新格局具有兩種特點(diǎn)，一是金融改革快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的節(jié)奏，二是金融對(duì)外開放和國際化快于對(duì)內(nèi)開放和市場化。“十三五”規(guī)劃給出了中國金融改革的清晰框架，監(jiān)管框架的變革、人民幣國際化和人民幣成為硬通貨都是“十三五”期間金融變革的應(yīng)有之果。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能化、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和實(shí)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)的崛起仍然艱難。同時(shí)，以亞投行、“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化為核心的金融開放布局，比國內(nèi)金融改革市場化、私有化的阻力可能小一些。
總體上看，從2016年開始，金融變革新格局可能逐漸清晰。日美等國的歷史均顯示，一個(gè)國家主動(dòng)引導(dǎo)儲(chǔ)蓄和產(chǎn)能的海外布局，是錢、產(chǎn)業(yè)和就業(yè)都向外走的過程，將對(duì)本國資產(chǎn)價(jià)格帶來長期抑制。
