?最近兩周，我們正在經(jīng)歷A股歷史上最壯觀的一場(chǎng)多空博弈。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，集中各方資源積極穩(wěn)定市場(chǎng)已成為各方共識(shí)。但在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融大背景下，穩(wěn)定市場(chǎng)的基本邏輯將在怎樣一個(gè)框架內(nèi)展開(kāi)？宏觀穩(wěn)定的基本底線又是什么呢？
從去年下半年至今，中國(guó)金融市場(chǎng)宏觀穩(wěn)定的基本框架是，用降準(zhǔn)降息應(yīng)對(duì)內(nèi)部通縮壓力，以人民幣匯率維持基本穩(wěn)定來(lái)保持外部均衡。特別是在人民幣國(guó)際化已邁開(kāi)大步的情況下，人民幣匯率的穩(wěn)定就顯得更加重要。盡管去年至今美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐數(shù)度反復(fù)，導(dǎo)致境內(nèi)即期匯率一度出現(xiàn)比較大的短期波動(dòng)，但拉長(zhǎng)觀察周期來(lái)看，這兩年的人民幣匯率仍然維持著在合理均衡水平上下波動(dòng)的基本格局。
這種格局的意義何在？在于人民幣國(guó)際化之際，為進(jìn)一步開(kāi)放境內(nèi)金融市場(chǎng)提供穩(wěn)定的外部環(huán)境。開(kāi)放格局下的境內(nèi)金融市場(chǎng)，不僅僅服務(wù)于境內(nèi)的人民幣持有人，同時(shí)也服務(wù)于全球范圍內(nèi)的人民幣持有人。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，“一帶一路”戰(zhàn)略下相關(guān)的人民幣交易結(jié)算所沉淀下來(lái)的資金，能否及時(shí)回流到境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行投資，以降低持有成本？很顯然，穩(wěn)定的匯率環(huán)境將使境外持有人面臨更小的匯兌損失，也更有利于人民幣國(guó)際化的整體戰(zhàn)略，這也是中國(guó)央行一再與多國(guó)央行簽訂貨幣互換協(xié)議，并有節(jié)奏地開(kāi)發(fā)境內(nèi)債券和股權(quán)市場(chǎng)的基本出發(fā)點(diǎn)。
這是開(kāi)放大國(guó)格局下的必然戰(zhàn)略選擇。但從理論上講，作為貨幣外部?jī)r(jià)格的匯率并不僅僅只取決于外部需求因素，同樣也取決于內(nèi)部的供給因素。我們所熟知的傳導(dǎo)機(jī)制是，中央銀行單方面增大貨幣供應(yīng)或者實(shí)施降息，都會(huì)在一定程度上影響本幣的匯率。如果仔細(xì)觀察我們可以注意到，近兩年中國(guó)央行不到萬(wàn)不得已并不輕易動(dòng)用利率工具，多數(shù)時(shí)候還是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或者降準(zhǔn)來(lái)維持境內(nèi)市場(chǎng)貨幣供需平衡，讓市場(chǎng)自行形成均衡利率。
能夠把握這樣的主動(dòng)權(quán)，正是因?yàn)槲覀兝卫问刈×瞬话l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原則底線。之所以嚴(yán)格恪守這一風(fēng)險(xiǎn)底線，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件失控后的救助成本高昂，很容易沖擊內(nèi)外部均衡的基本框架，并導(dǎo)致進(jìn)一步的惡性循環(huán)。只不過(guò)在過(guò)去兩年中，金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一直聚焦于政府融資平臺(tái)問(wèn)題上，對(duì)于直接融資市場(chǎng)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)上整體的預(yù)案和討論并不充分。
回到目前的股市維穩(wěn)問(wèn)題，筆者認(rèn)為貨幣當(dāng)局的底線仍然是不能影響到當(dāng)下內(nèi)外均衡的基本框架。因?yàn)橐坏┤嗣駧女a(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，在一個(gè)穩(wěn)定外部環(huán)境中做好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程就有可能被打亂，通過(guò)進(jìn)一步開(kāi)放市場(chǎng)來(lái)盤活各方資源的整體戰(zhàn)略也有可能因此受到?jīng)_擊。
怎樣才能迅捷有效地將問(wèn)題控制住，不讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中？這恐怕是有關(guān)方面亟須論證和解決的問(wèn)題。市場(chǎng)的問(wèn)題可以讓市場(chǎng)解決，但如果局部市場(chǎng)的風(fēng)波將危及宏觀整體框架，我們解決問(wèn)題的視角也應(yīng)該隨之而變。
從去年下半年至今，中國(guó)金融市場(chǎng)宏觀穩(wěn)定的基本框架是，用降準(zhǔn)降息應(yīng)對(duì)內(nèi)部通縮壓力，以人民幣匯率維持基本穩(wěn)定來(lái)保持外部均衡。特別是在人民幣國(guó)際化已邁開(kāi)大步的情況下，人民幣匯率的穩(wěn)定就顯得更加重要。盡管去年至今美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐數(shù)度反復(fù)，導(dǎo)致境內(nèi)即期匯率一度出現(xiàn)比較大的短期波動(dòng)，但拉長(zhǎng)觀察周期來(lái)看，這兩年的人民幣匯率仍然維持著在合理均衡水平上下波動(dòng)的基本格局。
這種格局的意義何在？在于人民幣國(guó)際化之際，為進(jìn)一步開(kāi)放境內(nèi)金融市場(chǎng)提供穩(wěn)定的外部環(huán)境。開(kāi)放格局下的境內(nèi)金融市場(chǎng)，不僅僅服務(wù)于境內(nèi)的人民幣持有人，同時(shí)也服務(wù)于全球范圍內(nèi)的人民幣持有人。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，“一帶一路”戰(zhàn)略下相關(guān)的人民幣交易結(jié)算所沉淀下來(lái)的資金，能否及時(shí)回流到境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行投資，以降低持有成本？很顯然，穩(wěn)定的匯率環(huán)境將使境外持有人面臨更小的匯兌損失，也更有利于人民幣國(guó)際化的整體戰(zhàn)略，這也是中國(guó)央行一再與多國(guó)央行簽訂貨幣互換協(xié)議，并有節(jié)奏地開(kāi)發(fā)境內(nèi)債券和股權(quán)市場(chǎng)的基本出發(fā)點(diǎn)。
這是開(kāi)放大國(guó)格局下的必然戰(zhàn)略選擇。但從理論上講，作為貨幣外部?jī)r(jià)格的匯率并不僅僅只取決于外部需求因素，同樣也取決于內(nèi)部的供給因素。我們所熟知的傳導(dǎo)機(jī)制是，中央銀行單方面增大貨幣供應(yīng)或者實(shí)施降息，都會(huì)在一定程度上影響本幣的匯率。如果仔細(xì)觀察我們可以注意到，近兩年中國(guó)央行不到萬(wàn)不得已并不輕易動(dòng)用利率工具，多數(shù)時(shí)候還是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或者降準(zhǔn)來(lái)維持境內(nèi)市場(chǎng)貨幣供需平衡，讓市場(chǎng)自行形成均衡利率。
能夠把握這樣的主動(dòng)權(quán)，正是因?yàn)槲覀兝卫问刈×瞬话l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原則底線。之所以嚴(yán)格恪守這一風(fēng)險(xiǎn)底線，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件失控后的救助成本高昂，很容易沖擊內(nèi)外部均衡的基本框架，并導(dǎo)致進(jìn)一步的惡性循環(huán)。只不過(guò)在過(guò)去兩年中，金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一直聚焦于政府融資平臺(tái)問(wèn)題上，對(duì)于直接融資市場(chǎng)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)上整體的預(yù)案和討論并不充分。
回到目前的股市維穩(wěn)問(wèn)題，筆者認(rèn)為貨幣當(dāng)局的底線仍然是不能影響到當(dāng)下內(nèi)外均衡的基本框架。因?yàn)橐坏┤嗣駧女a(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，在一個(gè)穩(wěn)定外部環(huán)境中做好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程就有可能被打亂，通過(guò)進(jìn)一步開(kāi)放市場(chǎng)來(lái)盤活各方資源的整體戰(zhàn)略也有可能因此受到?jīng)_擊。
怎樣才能迅捷有效地將問(wèn)題控制住，不讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中？這恐怕是有關(guān)方面亟須論證和解決的問(wèn)題。市場(chǎng)的問(wèn)題可以讓市場(chǎng)解決，但如果局部市場(chǎng)的風(fēng)波將危及宏觀整體框架，我們解決問(wèn)題的視角也應(yīng)該隨之而變。
