市場(chǎng)人士認(rèn)為，信貸結(jié)構(gòu)改善和表外融資放量是2014年12月金融數(shù)據(jù)的兩大亮點(diǎn)，但由于存在地方平臺(tái)融資沖量的擾動(dòng)因素，寬信用的趨勢(shì)仍難言樂(lè)觀(guān)，再結(jié)合經(jīng)濟(jì)偏弱、通脹低企、融資成本仍高的情況看，貨幣政策放松盡管可能暫時(shí)受限，但仍是大勢(shì)所趨。一季度債券市鋤會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　信貸尚可 社融超預(yù)期

　　問(wèn)：2014年12月新增信貸規(guī)模和M2增速表現(xiàn)如何？

　　范小陽(yáng)：當(dāng)月M2增速略低于市場(chǎng)預(yù)期，貸款規(guī)模沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值水平，但高于此前最新傳言的5200億元。據(jù)我們調(diào)研，信貸數(shù)據(jù)略有些偏弱的主要原因，還是銀行惜貸情緒比較重，不愿意放款，貸款空間是有的，有些銀行甚至沒(méi)有完成全年貸款投放任務(wù)。

　　胡澤利：2014年12月末M2同比增長(zhǎng)12.2%，比上年同期回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，但并不意味著當(dāng)前貨幣供給失速、流動(dòng)性壓力大。這可以從三個(gè)方面去理解。一是外匯占款增長(zhǎng)放緩帶來(lái)的外生性存款增長(zhǎng)放緩，使得同樣的基歹幣增量下M2增速變慢；二是存款偏離度指標(biāo)監(jiān)管使得月末不再形成存款峰值，使得M2同比的對(duì)比基數(shù)較高；三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹雙減速的貨幣反映。

　　問(wèn)：當(dāng)月金融數(shù)據(jù)有沒(méi)有其他值得注意的地方？

　　胡澤利：2014年12月社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到1.69萬(wàn)億，超過(guò)上年同期34.9%，主要原因在于委托貸款和信托貸款的大幅增長(zhǎng)。這一方面是由于在信用擴(kuò)張乏力的背景下，監(jiān)管層放松了對(duì)表外融資的監(jiān)管，而地方政府的資金囤積需要產(chǎn)生了對(duì)表外融資的需求；另一方面是在股市持續(xù)升溫的背景下，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新同業(yè)業(yè)務(wù)為兩融提供資金所致。

　　范小陽(yáng)：當(dāng)月中長(zhǎng)期貸款占比高、信托貸款和委托貸款大幅增加，可能會(huì)引發(fā)投資者對(duì)寬信貸或非標(biāo)卷土重來(lái)的擔(dān)憂(yōu)。據(jù)了解，2014年12月是地方政府上報(bào)債務(wù)甄別結(jié)果的最后期限，各地都出現(xiàn)了突擊放款的情況。但這種情況不具備可持續(xù)性：銀行在2015年初就出現(xiàn)了進(jìn)一步收緊平臺(tái)公司貸款的動(dòng)向，寬信貸短期內(nèi)難實(shí)現(xiàn)；信托公司等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)情況也沒(méi)有發(fā)生變化，政策監(jiān)管仍然比較嚴(yán)格，非標(biāo)放緩仍然是趨勢(shì)。

　　放松可能遲到但不會(huì)缺席

　　問(wèn)：當(dāng)前貨幣政策的松緊度是否有調(diào)整必要？

　　胡澤利：2014年12月物價(jià)漲幅依舊維持低位，進(jìn)出口數(shù)據(jù)盡管環(huán)比有所好轉(zhuǎn)但總體仍不樂(lè)觀(guān)。預(yù)計(jì)即將公布的工業(yè)增加值和投資數(shù)據(jù)的表現(xiàn)也不會(huì)很理想。因此，目前貨幣政策加大放松力度是有一定必要性的。不過(guò)從2014年12月的融資數(shù)據(jù)來(lái)看，由于地方政府資金囤積需求帶來(lái)的干擾，使得社會(huì)融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，尤其是表外融資大幅擴(kuò)張，暫時(shí)壓制了貨幣政策放松的空間。

　　范小陽(yáng)：據(jù)我們預(yù)測(cè)，今年上半年M2可能保持在12%-13%的低位，但社會(huì)融資規(guī)模余額的同比增速會(huì)繼續(xù)下降；另外，近期非標(biāo)融資的利率仍較高，債券的收益率也有回升，即便貸款利率下行，2014年12月社會(huì)平均融資成本也出現(xiàn)了上升。因此，從量和價(jià)兩個(gè)角度來(lái)看，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持、降低融資成本仍然是有必要的，政策也有必要適度放松。

　　問(wèn)：降息降準(zhǔn)的可能性大嗎？

　　胡澤利：雖然當(dāng)前降息降準(zhǔn)的必要性較大，但貨幣政策短期內(nèi)可能采取觀(guān)望態(tài)度，并結(jié)合流動(dòng)性變化情況進(jìn)行定向?qū)捤刹僮?，待到地方債?wù)清理的局面更為明朗化之后再采取全面降準(zhǔn)降息的政策。

　　范小陽(yáng)：央行2014年以來(lái)始終是通過(guò)公開(kāi)市懲創(chuàng)新工具來(lái)調(diào)控流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的適度充裕，現(xiàn)有工具效果較好，除非出現(xiàn)大的流動(dòng)性危機(jī)，全面降準(zhǔn)的概率已經(jīng)不大。降息對(duì)降低企業(yè)融資成本、提高企業(yè)投資熱情有最直接的效果，而且在貸款的絕對(duì)收益率無(wú)法提升時(shí)，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以提升貸款的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，緩解銀行惜貸情緒，所以今年很可能會(huì)繼續(xù)降息。

　　債市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　問(wèn)：如何看待一季度債市行情？

　　胡澤利：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策取向都支持債券收益率下行。一方面，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消費(fèi)、投資和凈出口“三駕馬車(chē)”都較為疲軟；去年11月降息后房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量雖經(jīng)歷了一波回升但今年1月以來(lái)又有所回落；去年12月社融規(guī)模仍有不少水分，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以為經(jīng)濟(jì)回升提供支撐，一季度經(jīng)濟(jì)增速和通脹仍將維持在低位。另一方面，貨幣政策雖然短期內(nèi)將以觀(guān)望為主，但在經(jīng)濟(jì)和融資數(shù)據(jù)走弱的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步明朗化后，一季度全面降準(zhǔn)降息的可能性較大。因此，一季度債券市場(chǎng)總體看機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　范小陽(yáng)：從已經(jīng)出臺(tái)的CPI數(shù)據(jù)和即將出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)看，目前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有利于債券市場(chǎng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率較小，甚至有潛在的收益率下行機(jī)會(huì)。我們對(duì)一季度債券市場(chǎng)略偏樂(lè)觀(guān)，預(yù)計(jì)收益率區(qū)間震蕩的概率最大，其次是收益率明顯下行，概率最小的是收益率大幅上行。