2015年，經(jīng)濟(jì)與物價可能雙雙下行，穩(wěn)增長壓力不小，貨幣政策肩負(fù)重任。一方面要松緊適度，靈活調(diào)整推動實體融資利率下行；另一方面需警惕金融風(fēng)險，助力經(jīng)濟(jì)去杠桿化。外圍市場動蕩加劇了資本波動對國內(nèi)流動性的沖擊，政策調(diào)控需更謹(jǐn)慎。

　　總體而言，貨幣政策仍有放松空間。在經(jīng)濟(jì)與CPI增速雙雙下行、M2保持一定增速的目標(biāo)下，國內(nèi)流動性有望保持充裕。

　　穩(wěn)增長 貨幣政策充當(dāng)“先鋒”?

　　穩(wěn)增長的任務(wù)和經(jīng)濟(jì)疲弱的現(xiàn)狀決定了明年的貨幣政策仍需充當(dāng)“先鋒”。

　　12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳遞出的信息顯示，一方面今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議把穩(wěn)增長放在最重要位置上，尤其是強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)需要平衡，如果沒有一個合適的增長速度，那么調(diào)結(jié)構(gòu)也會受到影響，這是本次會議值得關(guān)注的亮點之一。尤其是在當(dāng)前通縮壓力下，貨幣政策有必要向穩(wěn)增長發(fā)力。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢看，制造業(yè)PMI下半年以來出現(xiàn)趨勢性下降，表明生產(chǎn)擴(kuò)張動力逐步減弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。11月生產(chǎn)和庫存指數(shù)持續(xù)下降，企業(yè)供給端加速收縮。三大訂單大幅回落，內(nèi)外需求顯著走弱。主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)持續(xù)下跌，工業(yè)領(lǐng)域通縮風(fēng)險加劇。大中小型企業(yè)均呈下行態(tài)勢。明年上半年房地產(chǎn)投資增速仍將繼續(xù)下探，進(jìn)一步拖累全社會固定資產(chǎn)投資。

　　從物價走勢看，在經(jīng)濟(jì)增速運行緩中趨穩(wěn)的背景下，有效需求不足對物價的推升力度有限。國內(nèi)成品油價持續(xù)下調(diào)及房地產(chǎn)相關(guān)價格調(diào)整，非食品價格缺乏顯著上升動力，明年上半年CPI同比仍有繼續(xù)下行可能；今年11月PPI同比為近一年半最大跌幅，連續(xù)33個月負(fù)增長創(chuàng)下近30年工業(yè)領(lǐng)域最長時間通縮。生產(chǎn)資料價格持續(xù)走低，輸入性通縮壓力加大，理論上企業(yè)實際融資利率上升。在內(nèi)需疲弱，油價走低的背景下，PPI負(fù)增長態(tài)勢仍將持續(xù)。

　　業(yè)內(nèi)人士透露，明年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)或?qū)DP增速定為7%、CPI增速3%。

　　民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為，預(yù)計2015年我國GDP增長率為7%，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)穩(wěn)中有降。明年的外部環(huán)境并不樂觀，雖然美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，但歐洲和日本經(jīng)濟(jì)依然低迷，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速放緩，外部需求改善有限，金融市場動蕩加劇，資本市場、外匯市場、大宗商品市場風(fēng)險上升。

　　從內(nèi)部看，我國經(jīng)濟(jì)正處在新舊增長動力轉(zhuǎn)換階段，改革釋放的增長活力轉(zhuǎn)換成經(jīng)濟(jì)增長尚需時間。就穩(wěn)增長和保就業(yè)而言，投資仍是明年實現(xiàn)這兩個政策目標(biāo)的主要動力，其中制造業(yè)和房地產(chǎn)投資或步入個位數(shù)增長，基礎(chǔ)設(shè)施投資將擔(dān)綱穩(wěn)增長的重任。

　　松緊適度 推動實際利率下行?

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，2015年要保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。這明確了未來政策實施方向中的重點。

　　財政政策要有力度或意味著財政政策發(fā)力的空間更大，而貨幣政策維持穩(wěn)健，表明貨幣政策進(jìn)行大規(guī)模刺激的空間不大，但應(yīng)“注重松緊適度”，表明貨幣政策仍應(yīng)相機(jī)微調(diào)。其中，推動實際利率下行，將是2015年貨幣政策的重中之重。

　　中金公司陳建恒等認(rèn)為，2014年下半年以來，貨幣條件持續(xù)收緊，包括貨幣增速回落、人民幣實際有效匯率升值、實際利率升高都在抑制實體經(jīng)濟(jì)。較高的實際利率抑制居民消費，也抑制企業(yè)投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能無法提高。如果實際利率不降下來，指望貨幣增速提高或者人民幣有效匯率貶值也是不太現(xiàn)實的。從這個角度而言，名義利率需要下降得比通脹更多更快才有可能降低實際利率。沒有實際利率的下降，基本不可能看到經(jīng)濟(jì)有效并且持續(xù)的企穩(wěn)回升。

　　2014年，央行貨幣工具的使用從定向降準(zhǔn)到全面降息，多項創(chuàng)新工具發(fā)力，從SLF到MLF，確保市場流動性充裕，并推動實體融資利率下行。但實體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”的問題沒有根本解決。近期，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，資金大量流入股市，令央行貨幣政策取向陷入兩難境地。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，若2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定為7%，CPI增長3%，而M2增長13%，則意味著明年的流動性將較充裕，貨幣政策發(fā)力空間也較大。

　　同時，全球經(jīng)濟(jì)增長不平衡已導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策出現(xiàn)分化。溫彬認(rèn)為，為防止全球通縮向國內(nèi)傳遞，我國貨幣政策制定需具有靈活性，采取“三率”(利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率)齊降來穩(wěn)增長、防通縮，并將明年M2增長目標(biāo)保持在13%左右較適宜。

　　盡管市場對貨幣寬松具有一致預(yù)期，但臨近年末，市場利率再度攀升，央行遲遲未有降準(zhǔn)或降息舉動。瑞穗證券沈建光認(rèn)為，近期股市快牛或推遲降準(zhǔn)到來，但貨幣政策空間仍然存在。

　　今年以來，中國其實已經(jīng)呈現(xiàn)出通脹不足為慮的情況，相反生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮是值得關(guān)注的。造成PPI長達(dá)33個月持續(xù)通縮的原因有幾點：一是國內(nèi)需求的放緩，這直接體現(xiàn)在生產(chǎn)企業(yè)實際利率的提高，因此早前降息以支持實體經(jīng)濟(jì)融資是有必要的。二是全球大宗商品價格下降，特別是能源結(jié)構(gòu)調(diào)整后，油價下降的因素。2015年通脹仍不是主要矛盾，為貨幣政策提供了充分空間。

　　外圍震蕩 美元或成“黑天鵝”?

　　明年，市場預(yù)期在經(jīng)濟(jì)下行和政策偏松的作用下，國內(nèi)流動性整體將保持較充裕局面。但外圍動蕩仍有可能導(dǎo)致流動性階段緊張。美元會否化作“黑天鵝”，沖擊新興市場經(jīng)濟(jì)體并波及中國，也將成為明年影響國內(nèi)流動性的重要因素。

　　2014年以來，美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈，目前年內(nèi)升值已逾11%。美元走強(qiáng)的同時帶來人民幣貶值壓力，以中間價減NDF價衡量的貶值預(yù)期顯著強(qiáng)于2012年年中和2013年年中，貶值壓力導(dǎo)致資本流入放緩。

　　展望2015年，一方面，據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)增速將從2014年的2.2%上升至2015年的3.1%。美國股市或繼續(xù)走牛。另一方面，中美貨幣政策正背向而行。美聯(lián)儲明年何時加息只是時間問題。在加息預(yù)期之下美元指數(shù)自5月以來已上漲11%左右，觸及2009年年初以來高點。中國已開啟實質(zhì)性降息之旅，預(yù)計在各類政策并舉的引導(dǎo)下明年整體利率水平將逐步下行。經(jīng)濟(jì)與利率雙雙下行，境內(nèi)人民幣風(fēng)險抵扣資本回報率亦有下行壓力。在這一背景下，明年資本流出壓力將增大。

　　中金公司報告認(rèn)為，新增外匯占款下降可能使得基礎(chǔ)貨幣投放更加積極主動，有助于增強(qiáng)貨幣政策獨立性，有助于貨幣政策更好尋求量和價的平衡，有助于疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

　　此外，盡管經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，但我國仍保持較高速經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)基本面仍支持較強(qiáng)人民幣，這意味著人民幣貶值幅度將顯著小于其他新興經(jīng)濟(jì)體，資本流出壓力也相對較弱，強(qiáng)美元背景下的人民幣小幅貶值不會顯著增加國內(nèi)通脹壓力。?