國際貨幣基金組織(IMF)于7月29日發(fā)布《溢出效應(yīng)報告》(Spillover Report，下文稱“報告”)對五個系統(tǒng)重要性國家或地區(qū)(中國、歐元區(qū)、日本、英國和美國)進行分析。報告指出，以英美兩國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體或?qū)⒆钕乳_啟貨幣政策正?；M程，其能否確保平穩(wěn)退出量化寬松(QE)對全球至關(guān)重要；而自危機以來，新興經(jīng)濟體增速并未獲得全面提振，IMF認為這或?qū)⑼ㄟ^貿(mào)易、大宗商品價格、全球金融體系等渠道產(chǎn)生“回溢效應(yīng)”(spill back)。值得一提的是，在這股“對流浪潮”之中，以中國為代表的新興經(jīng)濟體在部分領(lǐng)域的影響力不容小覷。

　　

　　平穩(wěn)退出QE至關(guān)重要?

　　隨著以英美為首的發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)復(fù)蘇，貨幣政策開始向正?；貧w。然而，IMF在報告中強調(diào)，發(fā)達經(jīng)濟體能否平穩(wěn)退出QE、經(jīng)濟持續(xù)下行的新興市場如何應(yīng)對溢出效應(yīng)是當前主要挑戰(zhàn)。

　　報告指出，退出QE過程中的溢出效應(yīng)和風(fēng)險主要取決于三大關(guān)鍵因素：推高基準利率的主要因素；能否平穩(wěn)推進正?；M程；溢出效應(yīng)接受國的基本面。

　　其一，實際沖擊(real shock)和貨幣沖擊(money shock)要區(qū)別對待。前者與利率上升相關(guān)，即主要發(fā)達經(jīng)濟體的增長強于預(yù)期或風(fēng)險偏好上升，這不會顯著推高新興市場收益率；反之，貨幣沖擊或?qū)?dǎo)致新興市場長債收益率大幅攀升，這主要由于溢出效應(yīng)來源國的貨幣政策立場發(fā)生改變，而導(dǎo)致融資條件意外收緊。

　　其二，對于主要央行而言，退出QE的策略和溝通方式將越發(fā)復(fù)雜。在最優(yōu)情境下，發(fā)達經(jīng)濟體的更快速復(fù)蘇將促進全球增長；然而金融穩(wěn)定問題或政策不確定性或?qū)?dǎo)致過快退出(bumpy exit)QE，并對全球造成負面溢出；此外，市場對央行政策的誤讀或?qū)?dǎo)致超調(diào)風(fēng)險(overshooting)，這將加大退出成本。

　　其三，核心基本面對應(yīng)對外部沖擊起決定性作用。IMF研究表明，基本面較強的新興經(jīng)濟體，溢出效應(yīng)對其收益率的影響也越弱。例如，充足的外匯儲備、低通脹、平衡的經(jīng)常賬戶、深化的金融市場、強勁的潛在增長以及靈活的匯率機制，這些都將減弱負面溢出效應(yīng)。

　　中國引領(lǐng)“回溢效應(yīng)”?

　　全球經(jīng)濟對流中，既然有來自發(fā)達經(jīng)濟體的“溢出”，也有來自新興市場的“回溢”。報告指出，回溢的渠道主要有三：貿(mào)易、大宗商品價格和全球金融系統(tǒng)。

　　IMF數(shù)據(jù)指出，就貿(mào)易而言，中國增速放緩1個百分點將使發(fā)達經(jīng)濟體平均損失0.15個百分點的增速，甚至大于對其他新興經(jīng)濟體的影響。其中，日本所受影響最為嚴重，主要由于兩國的貿(mào)易聯(lián)系十分緊密。

　　在全球金融系統(tǒng)方面，中國的全球影響力更是越發(fā)突出。IMF特別指出，中國是世界第二大資本輸出國(僅次于美國)，且中國央行是美國金融資產(chǎn)的最大持有方。一旦新興市場受到?jīng)_擊，中國或?qū)伿弁鈪R儲備以捍衛(wèi)人民幣， 這無疑將推高發(fā)達經(jīng)濟體的長端國債收益率。

　　不過，從總體GDP來看，退出QE給新興經(jīng)濟體造成的影響明顯大于發(fā)達經(jīng)濟體。IMF數(shù)據(jù)顯示，新興市場經(jīng)濟增速每放緩1百分點將使發(fā)達經(jīng)濟體一年損失0.2百分點；反之，發(fā)達經(jīng)濟體對新興市場的影響則是其兩倍有余，這也與雙方在全球GDP的占比相符。

　　此外，IMF更提出了近年來不斷凸顯的“相鄰效應(yīng)”(neighborhood effect)，即中國在貿(mào)易、跨境融資和匯款方面都會對部分周邊新興經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

　　報告指出，亞洲一體化進程快于其他地區(qū)，而中國同亞洲各國的貿(mào)易聯(lián)系顯著加強。目前，中國已經(jīng)成為其他亞洲國家最終產(chǎn)品的最大消費國，同亞洲中低收入國家的貿(mào)易聯(lián)系不斷加強，自2000年以來，中國同太平洋島嶼國家的貿(mào)易量翻了七倍。隨著區(qū)域一體化的深入，來自中國的溢出效應(yīng)將越發(fā)顯著。根據(jù)IMF估算，中國GDP增速每放緩1個百分點，一年后的亞洲經(jīng)濟增速將下降3個百分點。

　　從外商直接投資(FDI)來看，1990年以來，亞洲區(qū)域間FDI增長15個百分點，中國占比高達1/3，主要流向亞洲中低收入國家，如蒙古、緬甸、柬埔寨、越南等。

　　此外，投資在過去幾年是中國經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，而中國投資的急劇減速將影響其他主要大宗商品出口國，如印尼。此外，旅游業(yè)、外商直接投資(FDI)也是中國產(chǎn)生溢出效應(yīng)的主要渠道。

　　對此，IMF建議新興經(jīng)濟體迅速重建緩沖以加強本國經(jīng)濟韌性，并建立金融安全網(wǎng)。對于低收入國家而言，應(yīng)該施行結(jié)構(gòu)性改革以吸引FDI。此外，應(yīng)該加大對基礎(chǔ)設(shè)施、健康、教育等公用投資，這將拉動包含旅游業(yè)在內(nèi)的私人投資。

　　溝通價值凸顯?

　　面對不斷翻涌的“對流”大潮，報告反復(fù)強調(diào)了有效溝通的重要性。若市場參與者無法明確判斷政策意圖，這將導(dǎo)致正常化進程偏離軌道。

　　報告對此提出三大建議。其一，央行的溝通應(yīng)該聚焦政策權(quán)衡，而非具體目標或時點。例如，央行應(yīng)解釋貨幣政策可能依經(jīng)濟情況而變，這比給出固定路徑更為重要。

　　其二，央行應(yīng)該解釋金融穩(wěn)定因素在政策決定中扮演的角色，包括金融穩(wěn)定與央行法定使命的聯(lián)系；此外，向市場有效傳達央行對杠桿擴張、信用風(fēng)險以及期現(xiàn)溢價趨勢的評估，這將防止市場誤讀。

　　其三，央行可描述資產(chǎn)負債的預(yù)期趨勢，明確一旦情況較預(yù)期出現(xiàn)偏離，將激發(fā)特定政策行動，這可大大減少極端市場定位。

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