日元從去年10月開始快速貶值，迄今為止兌美元已累計貶值超過30%。盡管日本央行兌現(xiàn)了進(jìn)一步加大量化寬松的承諾，但在外匯市場快速消化政策預(yù)期的背景下，一個自然的問題是：日元還會貶多少？

    瑞銀外匯策略團(tuán)隊日前進(jìn)一步下調(diào)了日元匯率預(yù)測，預(yù)計美元兌日元匯率今年底將達(dá)110、2014年底將達(dá)120。這意味著日元貶值進(jìn)程剛到“半山腰”，未來仍有空間。

    日本央行或進(jìn)一步放松政策

    日本央行希望通過一系列舉措，到2015年將通脹提高到2%。問題是：當(dāng)前的政策措施是否已足以使日本在未來兩年實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)？

    瑞銀指出，誠然，日本央行資產(chǎn)購買規(guī)模已達(dá)每月700億美元、接近美聯(lián)儲的每月850億美元，日本的經(jīng)濟(jì)規(guī)模卻只有美國的一半，這意味著日本央行資產(chǎn)負(fù)債表占GDP比重預(yù)計2013年底和2014年底將各占GDP的47%和61%未來可能顯著超越美聯(lián)儲（目前占GDP的18%）。

    但現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)前日本核心

    CPI通脹率（剔除食品和能源）仍同比下跌0.9%、剔除食品的

    CPI通脹率同比下跌0.3%。雖然日本剔除食品的CPI通脹率曾在2008年油價飆升至每桶150美元時、以及1997年日本銷售稅率由3%上調(diào)至5%時短暫觸及2%，但除去這兩次特殊情況，日本的核心通脹率已有20年低于2%。這意味著日本央行要想撬動通脹任重而道遠(yuǎn)。瑞銀認(rèn)為，如果未來幾個月的情況表明日本通縮預(yù)期仍根深蒂固，那么日本央行將有必要采取進(jìn)一步的寬松措施。

    “事實(shí)上，日本央行確實(shí)有進(jìn)一步的政策空間：在20多年的量化寬松之后，日本央行持有國債的比例仍不及美聯(lián)儲和英國央行，完全有空間進(jìn)一步加大國債購買力度。”瑞銀預(yù)計，通脹回升將促使日本實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，從而推動美國與日本之間的實(shí)際利差上升，進(jìn)而在利率平價的作用下推高美元兌日元匯率。

    日本國內(nèi)投資者或做空日元

    在過去二十年間，日本央行不時地實(shí)施量化寬松（2001-2006年期間針對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金、2010年開始實(shí)施資產(chǎn)購買計劃），但日本央行的政策上一次真正超預(yù)期還要追溯到1995年。當(dāng)時，阪神大地震后，美元兌日元匯率由100大幅降至79。在財政部的要求下，日本央行超預(yù)期地大幅度增加其對國債的購買額，推動美元兌日元匯率在1995年升至100、并在1998年時升至150顯然，通過超越市場預(yù)期，外匯市場可以發(fā)生顯著變動。

    眼下，18年后，黑田東彥領(lǐng)導(dǎo)的日本央行又一次超越了市場預(yù)期。瑞銀指出，1990年代末促成日元持續(xù)疲弱的諸多條件和因素，如日元套利交易（當(dāng)時美聯(lián)儲利率高達(dá)5.5%）、亞洲金融危機(jī)、日本銀行業(yè)危機(jī)等，眼下并不具備，但有一點(diǎn)相同的是，當(dāng)時的日本央行不具有獨(dú)立性（1998年后日本央行才真正實(shí)現(xiàn)獨(dú)立），而眼下黑田東彥正帶領(lǐng)日本央行回到獨(dú)立前的境地。

    “在此背景下，保守的日本國內(nèi)投資者、尤其是在過去6個月中并未參與到做空日元潮流中的人壽保險公司，可能將不得不像1990年代末那樣重新審視其投資策略?！比疸y稱，“當(dāng)前，日本人壽保險公司海外債券組合的對沖比率高達(dá)60%，規(guī)模約為3400億美元。如果其對沖比率回到2007年信貸收縮前的水平，則意味著他們將賣出1550億美元的本國貨幣，這一規(guī)模超過了日本每年的經(jīng)常賬戶順差。”

    政治壓力還不太大

    匯率是相對價格，因此，美國貨幣政策的動向也不容忽視。

    “如果美國經(jīng)濟(jì)如我們預(yù)期的那樣在今年穩(wěn)健復(fù)蘇、失業(yè)率朝著美聯(lián)儲6.5%的目標(biāo)逐步回落，那么今年年底美聯(lián)儲有可能開始削減其每月資產(chǎn)購買規(guī)模。相比之下，日本央行才剛剛開始承諾進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模。”瑞銀表示，“兩大央行間的政策背離將會給美元兌日元匯率帶來進(jìn)一步的上行壓力。”

    那么，國際社會，尤其是美國，會坐視日元持續(xù)升值嗎？

    美國財政部在上周五發(fā)布的半年度匯率報告中表示，日本必須“依然把焦點(diǎn)放在通過國內(nèi)工具來實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的國內(nèi)目標(biāo)方面，并且避免競爭性貶值”。這使美元兌日元匯率一度回落至98。

    “觀察一下美國的貨幣報告，你會感覺，雖然某些國家接受美元/日元位于90-95的水平，但他們并不歡迎95-100的水平?！比∮雁y行首席策略師DaisukeUno表示。

    但瑞銀指出，日本并未被美國列為匯率操縱國，而且這番話語只是美國財政部的標(biāo)準(zhǔn)措辭、并非美國希望日本央行控制其貨幣寬松政策的信號。此外，如果美國財政部擔(dān)心其報告引發(fā)爭議，那么它通常會選擇延遲發(fā)布這一報告。

    歐洲央行行長德拉基本周表示，日本央行宣布的政策措施是由國內(nèi)政策考量所決定的，并不存在貨幣戰(zhàn)。

    日本負(fù)責(zé)國際事務(wù)的新任副財政相此前表示，日本會在本周末的G20會議上對日本的立場給予“合適的解釋”。G20曾在2月16日承諾，不會對匯率設(shè)定競爭性的目標(biāo)。

    三井住友銀行的SatoshiOk-agawa表示，美國財政部的報告有些模棱兩可，美國的立場將越發(fā)取決于美元/日元會否進(jìn)入100上方的新區(qū)間。瑞銀則認(rèn)為，在美元兌日元匯率觸及110之前，美國方面對日本施加的政治壓力不會太大。