作為中國第一個上市，同時也是至今惟一的金融期貨產(chǎn)品，股指期貨自誕生之日起，就受到市場熱切關(guān)注。到今年4月16日，股指期貨掛牌已經(jīng)三年，無論從投資者入市數(shù)量、結(jié)構(gòu)，還是從市場功能的發(fā)揮、運行的質(zhì)量來看，都有了長足的進步。同時，期、現(xiàn)貨市場均未出現(xiàn)“到期日效應(yīng)”，期貨交割沒有對股市運行造成不利影響，市場也沒有出現(xiàn)對到期合約交割的炒作。分析人士表示，股指期貨市場實現(xiàn)安全平穩(wěn)運行，交易活躍、定價合理，市場評價“堪稱完美”，它的成功實踐為金融期貨市場進一步發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)

    總體運行平穩(wěn)功能發(fā)揮正常

    三年前的今天，在業(yè)界及投資者殷切的注視中，醞釀多年的滬深300股指期貨正式在中國金融期貨交易所掛牌上市，開啟了國內(nèi)資本市場又一里程碑。

    三年時間里，股指期貨總體運行平穩(wěn)、理性、規(guī)范、成熟，市場監(jiān)管嚴格，交易秩序良好，交易規(guī)模適度，持倉穩(wěn)步增加，成交持倉比顯著下降，機構(gòu)投資者有序參與，市場功能逐步發(fā)揮，市場運行質(zhì)量和成熟度較高。

    任何一個新上市的品種，都會經(jīng)歷一個慢慢成長的過程，股指期貨同樣如此。截至2012年底，期指的賬戶總數(shù)達到12.6萬戶。在經(jīng)過監(jiān)管層精心設(shè)計的投資者適當性制度的篩選后，更多擁有豐富經(jīng)驗的股票、商品期貨投資者進入股指期貨市場，使得交易賬戶占比逐年提升。

    統(tǒng)計顯示，上市以來，滬深300股指期貨合約累計成交2億手，持倉量由上市初期的不足1萬手增加至目前的超過12萬手，主力合約的持倉量占全市場比重也超過70%，2012年股指期貨成為全球交易量排名第5的指數(shù)期貨合約。

    2013年2月20日，股指期貨收盤總持倉量達13.48萬手，創(chuàng)三年來最高收盤總持倉量。截至今年3月28日，滬深300股指期貨上市近三年累計成交2.4億手（按照單邊計算），成交金額194.9萬億元，遠超同期滬深300現(xiàn)貨47.89萬億元的成交額。

    除了個人投資者對期指興趣大增，開始利用這個工具套期、套利，機構(gòu)投資者也在最初的試探后逐漸進入市場，充實并改善了市場投資者的整體結(jié)構(gòu)。

    據(jù)了解，目前中金所共有70家證券公司、47家基金公司、7家信托公司、5家QFII，以及14家期貨公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品以機構(gòu)投資者身份參與股指期貨交易。隨著套保和套利交易者的市場參與度不斷提高，投機成交持倉占比有所下降，套保套利成交持倉占比不斷上升。

    另外，在發(fā)揮市場功能方面，股指期貨也充分顯現(xiàn)自身作用。據(jù)中金所的統(tǒng)計，自股指期貨上市至2012年末，上市以來股指期貨主力合約與滬深300指數(shù)的價格相關(guān)性高達99.90%，基差率維持在±1%以內(nèi)。值得注意的是，在近幾年股市持續(xù)的下跌通道中，股指期貨基本維持正基差，“高開”、“高收”的交易日比例分別達到85.91%和77.73%，形成了對股市“開盤上引”和“收盤上拉”的平衡力量。

    業(yè)內(nèi)人士表示，三年來，股指期貨的主力合約一般都是市場上的近月合約，占市場總成交比重維持在90%以上，主力合約的持倉量占全市場比重也超過70%，占比穩(wěn)定，分布合理，符合成熟市場的一般規(guī)律。

    另外，自股指期貨上市至2012年末，共實現(xiàn)32個合約的順利交割，交割量僅相當于市場日均持倉量的1.95%，交割占比較低，市場并沒有出現(xiàn)對到期合約交割的炒作。

    期指的開拓、創(chuàng)新作用不僅令國內(nèi)金融市場受益匪淺，還在國際衍生品市場站穩(wěn)腳跟。此前，權(quán)威機構(gòu)美國期貨業(yè)協(xié)會對全球80余家衍生品交易所的排名顯示，2012年中金所憑借單一產(chǎn)品進入全球期貨、期權(quán)衍生品交易所24強；滬深300股指期貨年交易量則位列股指期貨類產(chǎn)品交易量第5名。

    “助推股市下跌”是誤讀

    中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年中國金融期貨交易所全年累計成交量為10.5億手，累計成交額為75.8萬億元，分別占全國期貨市場的7.24%和44.32%。進入2013年之后，中金所成交量和成交額更是迅猛增長，今年第一季度，股指期貨累計成交量為20477024手，累計成交額為155837.09億元，同比分別增長73.69%和38.72%，分別占全國期貨市場的10.36%和49.25%。

    股指期貨市場近兩年的迅速擴容，一方面是投資者熟悉了期指運行狀態(tài)，并尋找到適合自己的投資模式，另一方面也是因為股市的暴漲暴跌、劇烈波動，側(cè)面推動了各方的對沖需求?；蛟S是因為湊巧，期指上市幾年，現(xiàn)貨、股票市場表現(xiàn)都不盡人意，比如，2010年4月16日期指一上市，滬深股市正好出現(xiàn)一輪暴跌行情，針對此，市場上也出現(xiàn)了“期指推動股票價格下跌”質(zhì)疑聲。

    對此，中金所相關(guān)負責(zé)人表示，股市走勢有其自身運行規(guī)律，指數(shù)漲跌是宏觀經(jīng)濟因素、政治因素、資金面因素以及投資者心理預(yù)期等多方面因素共同作用的結(jié)果，并不可能出現(xiàn)某一因素單方面操控的現(xiàn)象。

    事實上，一些數(shù)據(jù)也證明了指責(zé)期指應(yīng)為股市暴跌“埋單”并不合理。舉例而言，上市前滬深300指數(shù)單日最高漲幅達到9.34%，單日最大跌幅達到-8.11%，而股指期貨上市后，指數(shù)的最高日漲幅僅為5.05%，最大日跌幅僅為-6.21%，分別縮小了45.9%和23.4%。

    同時，股指期貨上市后，滬深300指數(shù)漲跌幅超過2%和3%的天數(shù)分別下降了54%和66%，而且波動幅度越大，降幅越明顯。波動幅度在1%以內(nèi)的交易日則增加了131天，增幅約14%，顯示投資者較少追漲殺跌，投資越來越理性。

    另外，將股指期貨上市前后同期相比較，股市年化波動率從37.99%降到22.07%，降幅超四成。此前，廈門大學(xué)韓乾等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，排除了其他因素影響，滬深300股指期貨上市近三年來，顯著降低了股市波動率，降幅在25%左右，進一步佐證了股指期貨促進股市穩(wěn)定的作用。

    除了“鮮活”的數(shù)據(jù)證明外，不少業(yè)界資深人士也紛紛表態(tài)，認為股指期貨并沒有給股市“添亂”，反而是起到“穩(wěn)定器”的作用。

    “股市的漲跌與股指期貨沒有直接關(guān)聯(lián)，這是期貨與現(xiàn)貨市場的定位決定的。”海通期貨總經(jīng)理徐凌表示，期現(xiàn)貨定價關(guān)系可以總結(jié)為“股市基礎(chǔ)定價、期貨輔助發(fā)現(xiàn)、現(xiàn)貨具體定價、期指宏觀校正”。一是開盤階段，期貨先行“報價”。期貨“早起”15分鐘，對前日收盤后國內(nèi)外經(jīng)濟政治各種因素率先做出綜合反映，為現(xiàn)貨提供大盤估值參考。期現(xiàn)貨開盤信息反應(yīng)基本一致，同漲同跌近三年來約為75%。二是盤中階段，期現(xiàn)相互影響。盤面上，期貨價格顯示快，有時領(lǐng)跌、有時領(lǐng)漲。短時間內(nèi)價格反映順序上，熱點個股帶動板塊，板塊快于期貨，期貨快于現(xiàn)貨指數(shù)。三是交割階段，期貨回歸現(xiàn)貨。期貨到期結(jié)算依據(jù)是現(xiàn)貨價格，期貨強制收斂于現(xiàn)貨，近三年31個已交割合約期現(xiàn)貨價格一般只差0.2―0.4點。四是長期來看，現(xiàn)貨決定期貨。境外十幾個主要市場幾十年來都沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨改變股市根本走勢的現(xiàn)象，國內(nèi)二十多個商品期貨品種近20年的交易也沒有發(fā)現(xiàn)改變現(xiàn)貨貿(mào)易價格的情況。

    徐凌認為，長期來看，現(xiàn)貨決定期貨。近3年來，我國滬深300指數(shù)期貨多是“高開、高收”，有85.54%的開盤價和77.29%的收盤價分別高于現(xiàn)貨指數(shù)的開盤價和收盤價，即絕大部分為“升水”日。這一方面說明，股指期貨不但沒有帶動現(xiàn)貨指數(shù)下行，反而是在股市下跌通道中形成了對股市“開盤上引”和“收盤上拉”的暗示力量。另一方面也說明，期貨是較高端投資群體的“預(yù)測價”或“理想價”，對現(xiàn)貨整體走勢是“心有余、力不足”的，不能左右、影響股市價格走勢，最多是價格的輔助發(fā)現(xiàn)功能。

    統(tǒng)計顯示，期指上市后，股票市場連續(xù)上漲或下跌的月份明顯減少，一般不超過四個月，主要表現(xiàn)為漲跌互現(xiàn)，單邊市持續(xù)時間變短，牛熊轉(zhuǎn)換周期縮小，且單邊漲跌幅度都不大，最高連續(xù)月漲幅和連續(xù)月跌幅分別為31.87%和23.63%，比股指期貨上市前分別縮小了69.78%和41.93%，市場運行態(tài)勢更加平穩(wěn)。

    業(yè)內(nèi)專家表示，這些都表明，期指在運行中有效分流了股市拋壓，提高了機構(gòu)投資者穩(wěn)定持股意愿，發(fā)揮了市場穩(wěn)定器作用，股市波動明顯降低、穩(wěn)定性顯著提高，市場“單邊市”特征改變。

    機構(gòu)“操縱說”不成立

    為了令期指更充分體現(xiàn)市場功能，平穩(wěn)波動，抑制投機，監(jiān)管層一直力推機構(gòu)投資者入市。此前，在商品期貨市場，散戶占據(jù)主導(dǎo)地位，而在股指期貨市場，近兩年機構(gòu)則占據(jù)了重要地位。數(shù)據(jù)顯示，目前，期指共有法人賬戶1741個，法人交易量占比超過4%，持倉占比接近35%。

    這些已經(jīng)入市的機構(gòu)投資者積極利用股指期貨進行風(fēng)險管理，減少了因股票價格下跌而帶來的損失，保住投資成果，提高產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)，實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營。然而，機構(gòu)投資者的大舉入市，又引發(fā)了部分期指個人投資者和股民的另一種擔(dān)憂：持有大量現(xiàn)貨的機構(gòu)投資者更多地選擇在股指期貨上做空保值，會不會操縱股票價格的漲跌，讓原本能夠上漲的股票價格“不升反降”？

    由于股指期貨的風(fēng)險較大，投資門檻較高，對于散戶投資者而言，開戶時可用資金余額不得低于50萬元。而證券、基金、信托、

    QFII、保險等機構(gòu)參與股指期貨的幅度和資金比例卻逐步加大，二者的不平衡，令很多達不到投資門檻的個人投資者感到“不公平”。

    針對機構(gòu)普遍做空股指期貨的現(xiàn)象，上述中金所負責(zé)人明確表示，機構(gòu)套保集中選擇空頭套保是市場普遍規(guī)律及特征，不存在惡意做空賺取收益的現(xiàn)象和可能。他解釋，通過賣空期貨的方式為現(xiàn)貨資產(chǎn)提供套保避險，是期貨市場的基本功能，是機構(gòu)使用最普遍的保值策略。全球市場上，無論是商品期貨還是金融期貨，機構(gòu)投資者大多傾向于持有空頭套保頭寸，“機構(gòu)空頭套保只是平滑波動的避險行為，不是在做空股市，總體規(guī)模相對來講也有限，不會影響市場運行甚至導(dǎo)致股市下跌?！?/p>

    該人士強調(diào)，期貨市場上多空相等，機構(gòu)持有的套?？諅}，必然對應(yīng)著等量的多倉，多空力量均衡。平衡的成交量首先不會引起期指的變化，當然更不會引導(dǎo)現(xiàn)貨指數(shù)變化，“具體到我國股指期貨市場，當前市場套保者中以券商自營為主。一般來看，券商自營持有大量股票現(xiàn)貨資產(chǎn)，傾向于賣出期貨進行避險。股指期貨上市時間短，機構(gòu)投資者對做空套保業(yè)務(wù)的開展還要有一個熟悉和磨合的過程，解決會計處理、內(nèi)部風(fēng)控等方面的障礙。”

    上述人士還指出，股票市場存在“籌碼”一說，單只股票的供應(yīng)量有限，投機資金可以憑借資金實力鎖定籌碼，從而操縱股價；而期貨交易是多空雙方簽訂合約互為對手方，“有多必有空”，理論上可以生產(chǎn)無限合約；股指期貨一旦成交，多頭總量和空頭總量必定相等，有人做空必然有對等數(shù)量的市場力量在做多，市場沒有絕對的主力，“與單個股票不同，股指期貨合約不存在流通量的限制，理論上可以無限擴倉。并且，在實際交易中，除投機交易外，還存在套利等交易行為，客觀上會形成投機交易的制衡力量。正因如此，在國內(nèi)外市場幾十年的實踐中，沒有發(fā)現(xiàn)關(guān)于股指期貨的操縱案件?！?/p>

    事實上，正是考慮到防范有資金惡意操縱期指，在市場的制度設(shè)計上，中金所已做出多項極具針對性的安排，比如，滬深300指數(shù)采用自由流通股本加權(quán)而非總股本加權(quán)，行業(yè)分布均衡，個股權(quán)重分散，抗操縱性強；股指期貨實行現(xiàn)金交割，不存在交割日逼倉的前提；交割日設(shè)定為到期月份的第三個周五，避開了股市的月末效應(yīng)；交割結(jié)算價采用到期日標的指數(shù)最后兩個小時、約1400個指數(shù)點的算術(shù)平均價，比境外市場更為嚴格，能有效地防范到期日操縱等行為。

    同時，中金所嚴格實施開戶實名制、持倉限額制度、大戶持倉報告制度以及盤中實時監(jiān)控、跨市場監(jiān)管等措施，操縱市場的企圖難以掩蓋。

    另外，考慮到散戶的套期保值需求，中金所也相繼出臺多項措施降低市場交易成本，如近遠月合約保證金標準統(tǒng)一下調(diào)至12%、手續(xù)費連續(xù)多次下調(diào)或減免、持倉限額由100手調(diào)整到600手、日內(nèi)開倉限額由500手調(diào)整為1200手。這些措施都進一步降低了市場交易成本，促進了市場運行質(zhì)量提升和功能深化發(fā)揮，投資者反應(yīng)積極。

    新產(chǎn)品上市”迫在眉睫”

    股指期貨的成功上市、運行，為中國金融期貨衍生品的推出“開了個好頭”，但此前三年，中金所并未推出其他新的交易品種，引起市場關(guān)注。行業(yè)人士表示，目前中國內(nèi)地市場只有滬深300股指期貨惟一一只金融期貨產(chǎn)品，不僅與發(fā)達市場存在較大差距，與主要新興市場在金融期貨市場發(fā)展上“起步晚、發(fā)展快、布局廣、品種多”也相差過遠。

    截至去年底，巴西交易所、俄羅斯莫斯科交易所、中國香港交易所、中國臺灣期貨交易所和韓國交易所上市的金融期貨產(chǎn)品數(shù)量分別為47、40、22、18和15種。在今后一段時間內(nèi)，中國內(nèi)地的步伐將進一步加快，相關(guān)市場價格劇烈波動的可能性增加，金融機構(gòu)對相關(guān)風(fēng)險管理產(chǎn)品的需求日益強烈。

    同時，全球交易所在產(chǎn)品發(fā)展歷程中，搶推他國產(chǎn)品可謂常態(tài)。股指期貨方面，新加坡交易所搶先上市日本日經(jīng)225指數(shù)期貨和中國臺灣摩臺指數(shù)期貨；國債期貨方面，英國曾搶先上市德國國債期貨；外匯期貨方面，美國

    CME搶先上市墨西哥比索期貨。我國部分金融衍生產(chǎn)品資源已經(jīng)遭遇海外“搶奪”，如新加坡交易所于2006年上市A50指數(shù)期貨，境外五家交易所已經(jīng)推出7款人民幣外匯期貨產(chǎn)品。這些行為的后果是導(dǎo)致標的產(chǎn)品的定價權(quán)旁落，引發(fā)境內(nèi)資金外流，削弱境內(nèi)市場吸引力，對中國金融衍生品市場建設(shè)極為不利。

    近日，全國人大財政經(jīng)濟委員會副主任委員、經(jīng)濟學(xué)家辜勝阻建議上市后續(xù)股指期貨合約，為多層次資本市場提供更加豐富的風(fēng)險管理工具。辜勝阻說，從我國股票市場發(fā)展來看，在已有滬深300股指期貨的基礎(chǔ)上，加快推出后續(xù)股指期貨合約是完善股票現(xiàn)貨市場風(fēng)險管理機制，加快發(fā)展多層次資本市場的適時之舉。一是有利于進一步滿足市場多樣化的風(fēng)險管理需求，提升期貨市場服務(wù)資本市場的能力。二是有利于吸引更多不同類型、不同偏好的投資者進入股指期貨市場，優(yōu)化市場參與者結(jié)構(gòu)。專業(yè)投資者和機構(gòu)投資者是市場穩(wěn)定成熟的基礎(chǔ)。上市多樣化的股指期貨合約，其核心在于豐富投資者的套保、套利策略和交易模式，改變期貨市場參與者同質(zhì)化現(xiàn)象，完善市場參與者結(jié)構(gòu)，降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險。三是能夠為金融市場創(chuàng)新提供更多的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，更好地滿足財富管理需求。

    辜勝阻表示，完善股指期貨產(chǎn)品系列，推出后續(xù)股指期貨合約，不僅市場需求強烈，而且準備條件已比較成熟。原因在于，第一，滬深300股指期貨上市以來，整體運行平穩(wěn)，市場交投理性，期現(xiàn)價格相關(guān)度高，股指期貨市場的風(fēng)險管理功能逐步發(fā)揮，為后續(xù)股指期貨合約的推出提供了良好的實踐經(jīng)驗和市場環(huán)境。第二，在標的指數(shù)選擇上，目前，我國證券市場多層次指數(shù)體系已初步形成，特別是近年來指數(shù)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，跨市場、分行業(yè)等傳統(tǒng)股票指數(shù)相繼發(fā)布，可供選擇的股指期貨標的指數(shù)較為豐富與成熟，為后續(xù)股指期貨合約發(fā)展提供了廣闊的空間。第三，股指期貨市場法規(guī)制度逐步健全，市場監(jiān)管不斷加強，為推出后續(xù)股指期貨合約提供了堅實的制度基礎(chǔ)。

    對于中金所下一步準備推出的重點，股指期權(quán)被視為是最重要的一個產(chǎn)品?！肮芍钙跈?quán)目前已經(jīng)成為全球衍生品市場舉足輕重的產(chǎn)品，其交易量約占據(jù)全球場內(nèi)衍生品交易總量的四分之一。因其收益和風(fēng)險不對等的特性，在風(fēng)險管理、金融創(chuàng)新等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用?！敝薪鹚鲜鲐撠?zé)人表示，發(fā)展股指期權(quán)的重要意義表現(xiàn)在：進一步豐富風(fēng)險管理工具，滿足市場多層次、多樣化風(fēng)險管理需求；改善投資者交易行為，為養(yǎng)老金、社?；鸷捅ｋU資金等長期投資者提供有效管理市場下行風(fēng)險的避險工具；為市場和宏觀部門提供可靠的市場指標，提高宏觀決策的前瞻性；提升金融機構(gòu)服務(wù)能力，促進金融機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

    除此之外，推出第二指數(shù)期貨合約，也可豐富股指期貨產(chǎn)品線。前述行業(yè)人士指出，“推出第二指數(shù)期貨合約，有利于進一步滿足市場多樣化的風(fēng)險管理需求；吸引更多不同類型、不同偏好的投資者進入股指期貨市場，優(yōu)化市場參與者結(jié)構(gòu)；為金融市場創(chuàng)新提供更多的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，更好地滿足財富管理需求?！?/p>